Україна підтвердила на найвищому рівні: швидке "банкрутство" Росії розглядається як потенційний сценарій.
Але чи достатньо для цього повного повернення західних санкцій?
Два види банкрутства
Президент Україна Володимир Зеленський виступив із заявою про перспекти банкрутства Росії в часовому горизонті "півроку — рік" за умови повного повернення санкцій.
Не ставлячи під сумнів тезу про важливість продовження санкцій, проаналізуємо реалістичність сценарію "банкрутства РФ" у такій короткій історичній перспективі.
Банкрутство будь-якої країни можна розглядати в двох фінансових аспектах:
- боргове — суттєве зростання боргового навантаження на економіку;
- бюджетне — неможливість покривати дефіцит бюджету за допомогою стандартного макрофінансового інструментарію.
Розглянемо ці, так би мовити, класичні види банкрутств.
Чи ризикує Росія потонути в боргах
Боргове банкрутство розщеплюється на два підваріанти:
- зростання абсолютної суми боргу та його відношення до ВВП;
- зростання вартості обслуговування боргу у відсотках від витратної частини бюджету та ВВП.
Отже, держаний борг РФ на сьогодні є одним з найменших серед інших країн — він становить лише 17% ВВП (під час великої війни коливається у діапазоні 15–20% ВВП).
За структурою це переважно внутрішній борг (85% від загальної суми), який випускається здебільшого у вигляді облігацій федеральної позики (більш відома абревіатура російською: ОФЗ, облигации федерального займа).
Ще 15% — зовнішній борг, який під час війни майже не збільшується (через санкційні обмеження).
Якщо ми візьмемо "Основні напрямки бюджетної, податкової і митно-тарифної політики" РФ на 2025–2027 рр., то побачимо, що там закладено показники щорічного зростання державного боргу до позначок 35, 40 та майже 45 трлн руб. відповідно.
Тобто приріст держборгу щороку чітко на 5–6 трлн руб., або більш як $50 млрд в еквіваленті.
Що таке $50 млрд у контексті повномасштабної війни?
Це щорічна виплата заробітної плати та утримання окупаційних військ на фронті.
Загалом Росія витрачає на військові цілі приблизно $167 млрд на рік, але ця сума включає утримання всіх частин армії РФ, зокрема й тих, що перебувають у самій РФ і не беруть участі у війні; а також витрати на озброєння всієї армії, включно з флотом, авіацією, ракетними військами та утриманням ядерного потенціалу.
Можна сказати, що правлячі еліти РФ ніби "виключили" витрати суто на війну з економічного рівняння і перенесли їх у боргове рівняння, користуючись тим, що на початок повномасштабної війни рівень боргового навантаження в РФ був досить низьким.
У рамках цього боргового рівняння РФ збільшує державний борг за рахунок емісії внутрішніх облігацій (переважно в рублях) на суму 5–6 трлн руб щороку, що становить до 2,5% валового продукту (номінальний ВВП РФ за підсумками минулого року сягнув 214 трлн руб.).
При цьому боргове вилучення робиться в межах дефлятора ВВП (інфляції) і реального зростання економіки:
номінальне значення валового продукту РФ за минулий рік, наприклад, зросло на 14 трлн руб., або на 7% від ВВП за попередній рік.
Таким чином, боргова модель РФ передбачає щорічне вилучення через випуск ОФЗ приблизно 5–6 трлн руб. на війну без збільшення співвідношення боргу до ВВП.
А хіба так буває, спитає допитливий читач.
Як бачимо, буває, коли номінальне значення зростання ВВП у рублях випереджає суму боргових вилучень у рублях.
Торік ВВП за номіналом зріс на 14 трлн руб., а боргові вилучення становили 6 трлн руб.
За такої моделі, протягом 2026–2027 рр. боргове навантаження в РФ буде постійно перебувати на рівні менше 20% ВВП.
І за цим показником зовсім не йдеться про банкрутство.
Для розуміння: дефолт в РФ в 90-х рр. минулого століття відбувся на тлі співвідношення "борг/ВВП" на рівні 90%.
На сьогодні держборг РФ становить приблизно 30 трлн рублів (внутрішній) та $54 млрд в еквіваленті (зовнішній), при цьому останній практично не змінюється.
Що стосується обслуговування держборгу, то внаслідок значного рівня цільової ставки ЦБ РФ, вартість його (переважно внутрішнього) постійно зростає.
На сьогодні це приблизно 3 трлн руб. на рік, або 1,4% ВВП — понад 7% витратної частини федерального бюджету і понад 8% дохідної.
Але суттєвим вважається рівень навантаження з обслуговування держборгу понад 5% ВВП, або понад 10% дохідної частини бюджету.
Отже, й за цим індикатором не спостерігається ознак банкрутства в перспективі найближчих двох років.
Чи провалиться Росія в бюджетну яму
Утім, треба зазначити, що кожен день відтерменування у питанні повернення санкцій проти російської нафти — це нові нафтові доходи РФ.
І в цьому контексті варто проаналізувати вирогідність бюджетного банкрутства РФ.
Це коли відбувається системний крах бюджетних надходжень, і боргові залучення на внутрішньому ринку вже не можуть стабілізувати ситуацію з касовими розривами бюджету, через що доводиться "друкувати гроші", а інфляція спалює бюджетні ресурси швидше, ніж, умовно кажучи, встигає висохнути поліграфська фарба на нових рубльових купюрах.
Динаміка частки нафтогазових доходів (НГД) в загальній структурі бюджетних доходів РФ постійно зменшується, починаючи з 2014-го, тобто з моменту запровадження перших енергетичних санкцій до РФ.
У 2014 р. частка нафтогазових доходів досягла історичного максимуму — 51% від загальних доходів федерального бюджету РФ.
Це було ключове джерело доходів для Росії.
Потім показник НГД з певними корекціями скорочувався і досяг 28% у 2020-му році, зокрема, внаслідок пандемії.
З 2020-го року, РФ за допомогою політичного лобізму, почала повертатися на європейський ринок енергоносіїв (Північний потік — 2 тощо).
Тож показник НГД зріс до 42% у 2022 р.
Але під час повномасштабної війни він постійно скорочувався і опустився до 23% у 2025 р.
Тобто зараз, нафтогазові та ненафтогазові доходи формують федеральний бюджет у пропорції 20/80.
Більше того, якщо у січні-лютому 2025-го НГД становили 29% федеральних доходів, то за аналогічний період цього року — лише 17%.
НГД перебувають у певному "боковому тренді", в той час як рівень ненафтогазових доходів (ННГД) постійно зростає.
У 2025 р. обсяг федеральних доходів досяг 37,3 трлн руб., зокрема: нафтогазові доходи становили 8,5 трлн руб., а ненафтогазові — 28,8 трлн руб.
Роком раніше було менше: 36,7 трлн — загальні доходи; 11,1 трлн — НГД; 25,6 — ННГД.
Тобто за минулий рік загальні доходи зросли на 600 млрд руб. (або на 0,1%); НГД скоротилися на 2,6 трлн руб. (або на 23,4%); а ННГД зросли на 3,2 трлн руб. (або на 12,5%).
Тут теж бачимо певну бюджетну механіку: мінфін РФ "виймає" з ненафтогазового сектору економіки рівно стільки, скільки втрачає в нафтогазових доходах.
На сьогодні, нафтогазові доходи — це майже 4% ВВП.
Тобто тактика Мінфіну РФ полягає ось у чому: "виймати" ненафтогазові доходи, зокрема шляхом збільшення податків та розширення бази оподаткування.
А коли цей процес упреться в гальмування зростання ВВП на рівні 0,5%–1% на рік — компенсувати дефіцит нафтогазових доходів за рахунок зростання дефіциту федерального бюджету і випуску нових боргів.
Станом на 2025 р. дефіцит федерального бюджету сягнув 5,6 трлн руб, або 2,6% ВВП, хоча у 2024-му році становив лише 1,7% валового продукту (3,5 трлн руб.).
Відбувається збільшення дефіциту бюджету в 1,6 раза.
Тепер спробуємо помоделювати.
Критичний рівень дефіциту візьмемо на позначці в 10%.
Припустимо, що РФ внаслідок санкцій доведеться повністю відмовитись від НГД (хоча з урахуванням фактору Китаю це малоймовірно).
Повний колапс НГД призведе до необхідності компенсувати втрачені 8 трлн руб. за рахунок збільшення дефіциту бюджету (на додачу до наявної "діри" в 5,6 трлн руб.).
Моделювання макропоказників РФ за умови колапсу НГД у 2026–2029 рр., трлн руб.
У такому випадку у 2029 р. дефіцит федерального бюджету сягне 17 трлн руб., або 6,5% ВВП (за умови, що ВВП буде зростати в номіналі на 5%, тобто на дефлятор плюс мінімальне збільшення на 0,5%–1% за рік).
Такий широкий дефіцит бюджету призведе до збільшення обсягу щорічних державних запозичень (з 5 трлн рублів до 6,5–7 трлн руб. на рік) та вартості обслуговування боргу до 5 трлн руб. і досить високого рівня інфляції в 7–10%.
Але для досягнення подібного ефекту, повторимося, Росія має втратити всі НГД, що апріорі малоймовірно, адже нафтогазові доходи формуються не тільки за рахунок експорту, але й за рахунок продажу енергоресурсів на внутрішньому ринку.
Крім того, певний експорт, наприклад, до Китаю буде продовжуватися, попри санкції.
Якщо подивитися на динаміку доходів бюджету РФ, то з 2024 р. справді спостерігається вихід доходів на плато на тлі продовження стрімкого зростання витрат.
Це і призвело до переходу від профіциту (перевищення доходів над витратами) у 2021 р. на рівні 0,5% ВВП до дефіциту у 2,6% у 2025-му.
Утім, до критичного рівня в 10% ще досить далеко, і навіть рівень дефіциту у 6% ВВП може бути досягнутий лише 2029 р., але за умови повного паралічу з надходженням нафтогазових доходів (імовірність мала).
Співвідношення доходів та витрат федбюджету під час повномасштабної війни демонструє нахил у бік розширення дефіциту, проте цей процес поки не досяг критичних значень.
У 2026 р., за прогнозом російського мінфіну, доходи федерального бюджету плануються на рівні 40,3 трлн руб., а витрати — 44,1 трлн (зростання як доходів, так і витрат).
Дефіцит — 3,8 трлн руб. (в нашій моделі на тлі повного краху НГД він мав би сягнути майже 9 трлн руб.).
Окремо зауважимо, що фіксація великого дефіциту федерального бюджету за січень-лютий 2026 р. (він був на відмітці $69,9 млрд в еквіваленті, тобто вже перевищив річний показник дефіциту у $50,5 млрд) є вже типовим явищем: авансування в перші місяці року програм ВПК, що перекривається бюджетним профіцитом влітку (так вже було кілька разів під час повномасштабної війни).
Отже, поточні тенденції не вказують на перспективу швидкого колапсу російських державних фінансів.
Залишається останнє питання: які ж санкції справді можуть призвести до банкрутства РФ?
Голка Кощія: найбільша вразливість фінансової моделі ворога
Перед тим як відповісти, нагадаємо механізм фінансування війни в РФ:
"боргові вилучення з економіки на розмір номінального зростання ВВП за рахунок інфляції" + "компенсація випадаючих НГД за рахунок збільшення податків, бази оподаткування та розширення дефіциту бюджету".
Уся ця модель тримається на двох факторах:
- відносно високій інфляції (що формує номінальне зростання ВВП за рахунок дефлятора ВВП і базу для боргових вилучень);
- відносній стабільності курсу рубля, яке досягається за допомогою високої ставки ЦБ РФ; вона робить рубль дорогим та стерилізує значні обсяги вкладів населення в банківській системі на депозитах та ОФЗ.
Це досить контроверсійна модель, адже політика "дорогого рубля" та високої ставки ЦБ РФ знижує інфляцію і той самий дефлятор зростання номінального ВВП.
Тобто звужує базу боргових вилучень в межах інфляційного номінального збільшення валового продукту.
А зниження ставки ЦБ РФ задля нарощення темпів зростання ВВП, зоркерма за рахунок реального зростання економіки, ризикує призвести до девальвації рубля і відтоку коштів населення з банківської системи.
Тобто "голка банкрутства РФ" знаходиться в царині потенційно можливих помилок ЦБ РФ, який вимушений балансувати між Сцилою та Харибдою, тобто між відносно високим дефлятором ВВП та гальмуванням інфляції.
І вся ця система досить чутлива до коливань курсу юаня:
будь-яка критична девальвація юаню до долара США стає автоматично критичною і для монетарної та бюджетної моделей РФ.
